2021年內蒙甜菜種植面積存在被玉米擠占的風險,但是不改變國內食糖市場供需大局。國內政策上會根據產需缺口決定進口配額量,因此國內食糖市場是政策市。當配額外進口成本低于國內生產成本時,國內市場采用生產成本來定價;當配額外進口成本高于國內生產成本時,國內市場采用配額外進口成本來定價。
目前配額外進口成本在國內生產成本附近徘徊(廣西平均生產成本預計5300元/噸),原糖已經成為影響現階段國內市場價格的核心變量,市場有望復制2016年下半年的走勢,出現原糖上漲帶動國內價格上漲的局面。
1、玉米價格大幅上漲并將在高位持續較長時間
國內玉米供應巨量短缺,玉米價格大幅上漲并將在高位持續較長時間。中國匯易網數據顯示,20/21年中國玉米產量2.4億噸,消費量3.0億噸,供應短缺6000萬噸?;跂|北地區減產以及臨儲去庫存進度推算,我們認為20/21年中國玉米短缺7000萬噸附近。巨大的供應短缺量需要通過擴大進口以及高價替代等方式進行填補。國內玉米價格上漲已經帶動小麥價格上漲,同時也已經出現國內玉米價格與進口玉米價格齊飛的狀況。我們認為在新作物年度玉米供應市場以前,國內玉米供應短缺的現狀難以扭轉,玉米價格仍將在高位持續較長時間。
圖1玉米價格大幅上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖2玉米持續去庫存
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖3玉米價格上漲帶動小麥價格上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖4國內玉米價格與進口玉米價格齊飛
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
2、種植環節:玉米與甜菜爭地關系較強
由于玉米種植與甜菜種植在時間和區域上高度重疊,兩者有較強的爭地關系。
我國玉米種植與甜菜種植在時間上重疊。我國北方玉米種植時間為4-5月,收獲時間為10-11月。我國北方甜菜重視時間為4月,收獲時間為10-12月。玉米的種植時間與甜菜的種植時間高度重疊,這意味著種植玉米的地不能錯峰種植甜菜。
我國玉米種植與甜菜種植在種植區域上重疊。我國玉米優勢種植區域主要有北方春玉米優勢區、黃淮海夏玉米優勢區和西南玉米優勢區,我國甜菜種植區域只要分布在新疆北部、黑吉遼地區和內蒙中部。種植甜菜的地方基本都可以種植玉米,特別是在黑吉遼地區和內蒙中部,種植甜菜的區域與種植玉米的區域高度重合。
圖5玉米與甜菜播種時間重疊
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖6中國甜菜種植區域分布
資料來源:網絡,國泰君安期貨產業服務研究所
圖7中國玉米種植優勢區域分布
資料來源:網絡,國泰君安期貨產業服務研究所
玉米的比價優勢明顯,甜菜種植面積下降概率較大。玉米相較于競爭作物的比價優勢明顯提高,玉米種植面積增加確定性強,競爭作物的種植面積將下降。大豆玉米比價處于歷史低位附近,白糖與玉米比價更是一路下行,甜菜作為白糖的原料之一,甜菜價格與白糖價格正相關,意味著甜菜的收購價格與玉米的收購價格的比價優勢越來越低。按照當前價格測算,內蒙甜菜畝產3噸,每畝產值為1500元,每畝凈利潤200元;玉米畝產0.45噸,每畝產值1350元,每畝凈利潤500元(含補貼),種植玉米的利潤遠高于種植甜菜的利潤。種植玉米和種植甜菜的時間和區域高度重疊,由于種植玉米的利潤高于種植甜菜的利潤,種植玉米與種植甜菜爭地將較為激烈,甜菜種植面積下降概率較大。
圖8玉米相較于大豆更有比價優勢
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖9玉米相較于白糖比價優勢明顯提高
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖10玉米價格上漲對糖料的影響邏輯關系
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
表1:黑龍江農作物補貼額度(元/畝)
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
3、消費環節:玉米淀粉糖與甜菜糖有替代關系
淀粉糖產量超過國內白砂糖產量。天下糧倉數據顯示,我國玉米年消費量2.85億噸,其中65%被飼料加工消耗,30%被深加工消耗,其他消耗5%。玉米淀粉消耗玉米量占深加工消耗量的44%,19/20年度合計消耗3680萬噸玉米,產玉米淀粉2580萬噸。60%的玉米淀粉被用于淀粉糖加工,以19/20年玉米淀粉產量計算,折合產淀粉糖1550萬噸,按照0.7的甜度計算,折合白砂糖1080萬噸。19/20榨季國內白砂糖產量為1042萬噸,其中甜菜糖占比13%,玉米淀粉糖產量折合白砂糖量超過國內白砂糖產量。
圖11玉米淀粉價格不斷上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖12 19/20榨季甜菜糖產量占總產量的13%
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
玉米淀粉以成本定價為主,玉米的價格決定了玉米淀粉的價格。從原料產成品比來看,1噸玉米可以生產出0.7噸玉米淀粉,玉米皮0.13噸,蛋白粉0.06噸,胚芽粕0.06噸,胚芽油0.03噸。玉米淀粉加工產能過剩,且需求端無亮點,玉米淀粉價格主要由生產成本決定,玉米成本占玉米淀粉成本的70%以上,玉米價格基本決定了玉米淀粉的價格。如圖14所示,2018年1月至2020年上半年,玉米淀粉現貨價格變化不大,漲跌主要取決于玉米價格的波動。2020年下半年開始,隨著玉米價格的飆升,玉米淀粉價格跟隨上漲。
圖13玉米淀粉價格不斷上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖14玉米淀粉價格與玉米價格同步上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
玉米淀粉價格利潤走勢佐證成本決定價格。2018年至2019年,由于市場仍處于去庫存階段,國家在東北地區實行玉米深加工補貼計劃,玉米淀粉加工多數時間均處于盈利狀態(如圖15所示)。2020年開始,隨著玉米價格的上漲,玉米淀粉深加工長期處于虧損狀態,淀粉糖產量同比明顯下降(如圖16所示)。淀粉糖產量下降一方面與消費下降有關,另一方面也與企業虧損減產有關。
圖15玉米淀粉價格利潤走勢
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖16淀粉糖消耗淀粉月度數量情況
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
淀粉糖相對白砂糖的優勢逐漸下降。2020年以來,各類淀粉糖價格隨著玉米價格的上漲而上漲,淀粉糖與白砂糖的價差逐漸收窄,淀粉糖替代白砂糖的優勢逐漸下降。
圖17麥芽糖漿價格大幅上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖18結晶葡萄糖價格大幅上漲
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圖19果葡糖漿價格大幅上漲
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖20白砂糖與葡萄糖價差逐漸收窄
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
4、玉米種植面積增加擠占甜菜種植面積
甜菜糖增量主要來自于內蒙古。14/15榨季,我國甜菜糖產量為73.78萬噸,其后逐年增加至19/20榨季的139.28,增長65.5萬噸,增幅89%。14/15榨季,內蒙古甜菜糖產量17.7萬噸,19/20榨季為72.5萬噸,增長54.8萬噸,內蒙古甜菜糖增量占全部甜菜糖增量的84%。
表2:我國歷年甜菜糖產量情況(單位:萬噸)
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖21 19/20榨季內蒙古甜菜產量情況
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖22內蒙甜菜種植面積大幅增長
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
內蒙古甜菜糖種植面積占比微乎其微。國家統計局數據顯示,2014年內蒙古甜菜種植面積為3.95萬公頃,2019年內蒙古甜菜種植面積為12.74萬公頃,增長8.79萬公頃,增幅222.5%;2014年玉米種植面積為337.22萬公頃,2019年玉米種植面積為377.63萬公頃,增長40.41萬公頃,增幅12.0%。從相對占比來看,2014年甜菜種植面積僅占玉米種植面積的1.2%,雖然2019年大幅上升至3.4%,但是絕對數值仍微乎其微。
圖23內蒙古玉米種植面積逐年提高
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖24內蒙甜菜種植面積占比微乎其微
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
短期種植玉米有優勢,長期種植甜菜有優勢。短期來看,由于白砂糖價格仍較為低迷,甜菜收購價難以脫離糖價提高價格,種植甜菜的收益大幅低于種植玉米的收益。長期開看,種植甜菜的收益穩定,500元/噸的甜菜收購價格帶來的利潤可以與2500元/噸玉米價格帶來的利潤相媲美,而2500元/噸的玉米價格在長期來看屬于高價位,種植甜菜具有長期優勢,畢竟甜菜屬于經濟作物,玉米屬于農作物,種植經濟作物的收益普遍高于基礎農作物。
表3:甜菜與玉米種植利潤模擬
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
從甜菜糖本身來看,可能是比較大的減產風險(內蒙甜菜糖減產20%都有可能),但是對于整個國內白糖產量而言,哪怕是內蒙古出現20萬噸的減產(減產30%),其對21/22榨季國內食糖供求關系的影響仍難起大的波瀾,畢竟配額方面手松一點,進口端完全能夠輕輕松松填補產需缺口。此外,長期來看,只要種植甜菜的收購價格保持在500元/噸以上,種植甜菜的收益都具有相對優勢,排除政策的限制,理論上在內蒙古擴大甜菜種植大有可為。
5、甜菜糖減產無礙國內食糖供需大局
甜菜糖減產無礙國內食糖供需大局。一方面甜菜糖占國內食糖總含量的比重較低,另一方面政策上會根據國內的供應短缺量進行進口配額的調節,甜菜糖減產對國內食糖供需基本面的影響不大。
供求理論下的邊際成本定價是白糖期貨的根本定價邏輯。2006-2010年,國內基本自給自足,不需要給進口利潤,供過于求時價格由邊際成本最低的價格決定,供不應求時由邊際成本最高的價格決定;2011-2014年,國內產不足需的趨勢愈加明顯,需要給配額內進口利潤,但是又不能無限制進口,內外盤相關性提高;2015年至今,行業自律與保障措施有效阻隔了進口糖的沖擊,國內市場總量上供不應求,糖價向邊際成本最高的價格靠攏,配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。
圖25玉米價格上漲對糖料的影響邏輯關系
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
“兩個驅動力”是2016年至今市場的核心驅動力。產需缺口大疊加進口總量不足,使得國內食糖市場維持供應總量不足的狀態,為滿足需求,市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應。理論上來講,只要供應缺口一直存在,價格就會站在所有的成本之上,市場長期處于不斷測試缺口是否補齊的狀態。
產需缺口大這一核心驅動依然存在。以榨季為統計單位,14/15榨季以來,我國食糖產量穩定在1000-1100萬噸區間,消費量穩定在1500萬噸附近,每個榨季的產需缺口為400-500萬噸。20/21榨季,預計我國食糖產量為1050萬噸,消費量為1480萬噸,產需缺口為430萬噸。從產需缺口大這個角度來看,20/21榨季的產需缺口仍處于最近幾個榨季正常的區間范圍,意味著價格上行的核心驅動依然存在。
圖27國內食糖產需缺口巨大
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖28每個榨季產銷差400-500萬噸
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
進口總量主要受政策調節,因此國內是政策市。14/15榨季開始,行業自律引導國內食糖進口,使得進口量始終低于產需缺口,從而使得市場有足夠的空間消化走私糖。18/19榨季,打擊走私使得走私量大幅萎縮,常規進口量得以由243萬噸增加至324萬噸。19/20榨季,常規進口繼續增加至375萬噸,與產需缺口基本接近,但是由于市場出現免稅糖漿這一新的狀況,使得全口徑進口量已經超過產需缺口。20/21榨季,市場預計常規進口量可能達到500萬噸,大于430萬噸的產需缺口預計量,同時糖漿問題也會在邊際上影響供求關系,進口配額總量就顯得尤為重要。
圖29 20/21榨季已經進口250萬噸
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖30 2020年進口食糖526萬噸
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖31產需缺口與進口量的差逐漸收窄
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
圖32全口徑進口量超過產需缺口
資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所
原糖是現階段市場的核心變量。當配額外進口成本已經高于國內生產成本,國內定價的錨點由國內成本定價切換至配額外進口成本定價。我們認為原糖仍有補漲空間,特別是短期市場,對國內價格明顯利好。
總體而言,2021年內蒙甜菜種植面積存在被玉米擠占的風險,但是不改變國內食糖市場供需大局。國內政策上會根據產需缺口決定進口配額量,因此國內食糖市場是政策市。當配額外進口成本低于國內生產成本時,國內市場采用生產成本來定價;當配額外進口成本高于國內生產成本時,國內市場采用配額外進口成本來定價。目前配額外進口成本在國內生產成本附近徘徊(廣西平均生產成本預計5300元/噸),原糖已經成為影響現階段國內市場價格的核心變量,市場有望復制2016年下半年的走勢,出現原糖上漲帶動國內價格上漲的局面。
來源:國泰君安期貨
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